穿梭于忙碌的业绩期,奔波在业绩会议间,思考总会出现窒碍。笔者有时会把握会议与会议间的时间,到咖啡馆喘口气,享受那份宁静, 再仔细梳理会议间的信息, 寻觅出一丝半点的投资机会。

　　笔者从前是制造业的卖方分析师。制造业的会议,不约而同都出现着「产能过剩」的字眼,行业的低集中度,蚕食了企业家的盈利。过去几年的业绩会,总是问着那些一样的问题:「行业整合情况如何.」、「小厂家关门情况」、「毛利率能否提升」…答案总是旧调重弹:「整合进行中」。沐浴于咖啡香气中,笔者重看一些会议笔记,发现有一个行业已经成功走出行业产能的问题,并形成了寡头垄断(Oligopoly)的情势。更重要的是,估值不贵!

　　中国的电动自行车铅酸电池,过去都一直经历着产能过剩,低质小厂产能过多的问题。2011年底,行业两家最大的生产商天能(0819.HK)及超威(0951.HK)各自只有约25%市占率。低效的产能对环保产生土地污染、血铅等等的问题令政府出手干预,并出台了一系列的生产要求。四个寒暑过去,小厂老板辞官归故里,剩下的两家龙头已分别达到40%以上的占有率。

　　比较一下其他行业的集中度。衡量行业集中度一般使用「行业集中率」(ConcentrationRatio, CRn)。这是指该行业的相关市场内前N家最大的企业所占市场份额的总和，即该行业的相关市场内前N家最大的企业市占率的总和。用以上行业举例,电动自行车铅酸电池CR2= 80%, 但同期钢铁业的CR10= 40%, 水泥的CR10亦只有36%。行业的成功整合贡固了大企业的优势。

　　天能动力先于超威发布2016上半年的业绩。期内公司录得收入91亿人民币,同比升21%;; 纯利为4亿人民币,同比升48%,此为公司历史上最佳的半年业绩。公司主要收入来自电动自行车及三轮车的电池销售(~80%)。据市场调研,2015年至2017年中国电动自行车的销售量将继续上升，预测年均复合增速约10%。中国电动自行车于2015年的保有量约为2亿辆。另一边箱,在快递业需求带动下,2015年中国电动三轮车销量达1,500万辆,同比增30%。2020年,中国电动三轮车保有量将接近1亿辆。如上文述,行业小厂产能清理后, 寡头垄断令两家公司能联合提价, 制造更好的毛利率: 毛利率由过去几年的低位约10%升至上半年的14.5%。

　　除此,天能的其他板块,如再生铅、锂电池、电动汽车电池于期内都录得强劲增长(同比10-80%)。这些其他板块会让公司于2017年后维持强劲增长。卖方报告预期2016-2018年,天能可以达20%以上的收入及纯利增长。现时股价仅反映2016年7至8倍市盈率,对比同业超威的10倍有折让。再者,处于一个国内罕有的集中度高的行业,公司估值一点也不贵。以10倍为目标估值,给予天能8.5港元目标价。值得留意的是,天能于今年初曾被国内媒体攻击其账目问题,表示公司一年真实纯利不可能超过2亿人民币。但今年上半年公司已达到4亿纯利,加上维持了正数的营运现金流(Operating cash flow), 以及观察其现金流量周期 (working capital days), 公司造假的谣言不攻自破。